기업투자가 현금흐름과 같은 유동성 변수의 영향을 크게 받는다는 것은 국내외의 많은 실증연구에서 밝혀진 바 있다. 그러나 투자가 현금흐름에 대해 민감하게 반응하는 이유에 대해서는 자금조달순위가설과 잉여현금흐름가설이 다르게 설명하고 있다. 본 논문은 두 가설의 상대적 타당성을 검증하기 위해 외부자금의 조달이 발생한 기간에 투자의 현금흐름 민감도가 커지는지를 분석하였다. 자금조달순위가설이 타당하기 위해서는 외부자금 조달이 발생한 경우에 투자의 현금흐름 민감도가 커져야 한다. 한국 제조기업의 패널 자료를 이용하여 분석한 결과 자금조달순위가설은 주로 비재벌기업의 경우에 성립한다는 실증을 얻을 수 있었다. 이는 기업의 투자 촉진을 위해서 비재벌기업이 처한 금융제약을 완화하는 정책이 필요함을 시사한다.攀 * 이 논문은 한국은행 조사국의 2005년도 외부연구용역사업의 지원을 받아 작성됨. 자료 수집과 정리를 도와준 맹경희(전남대학교 대학원 경제학과 박사과정)에게 감사함. 또한 논문의 문제점을 지적하고 개선방향에 대해 조언해 준 익명의 심사자들과 편집위원장께 감사하며 남은 오류는 전적으로 저자의 책임임을 밝힘.